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??????? 業(yè)績與快報一致格林美2013年實現(xiàn)收入34.9億元，同比+146%；歸屬母公司凈利潤1.4億元，同比+7%，折合每股收益0.19元，與業(yè)績快報基本一致。

??????? 評論：1）2013年鈷鎳粉體銷售3,056噸，四氧化三鈷6,798噸，電積銅9,878噸，塑木型材12,324噸，碳化鎢1,202噸，而廢舊家電的拆解總量超過200萬臺。各主要產(chǎn)品穩(wěn)步增長保證了主營業(yè)務收入同比提升，其中四氧化三鈷收入增加13.5倍，占比達到27%。2）財務費用同比增加1.1億元，主要是由于長期借款增加。3）有效稅率下降2.9個百分點至7%。

??????? 發(fā)展趨勢短期增長來自家電拆解和電子廢棄物稀貴金屬提取，中長期來自汽車拆解。江西報廢汽車項目已于去年底建成并開始調試，2015年之后該項目將隨中國報廢汽車量的集中釋放而實現(xiàn)快速增長。

??????? 電路板中提取稀貴金屬也已初現(xiàn)成果。新業(yè)務如電子廢棄物、銅、廢鋼鐵和廢塑料產(chǎn)品毛利率低于傳統(tǒng)鈷鎳粉業(yè)務，因此未來公司毛利率將逐步下滑，業(yè)績增長主要依靠市場份額提升及量的增加。

??????? 電池材料業(yè)務占比顯著提高，未來有望受益于新能源汽車放量。

??????? 近期公司與湖南杉杉簽訂了3.6億元的電池材料（四氧化三鈷）銷售合同，金額占公司營業(yè)收入的10%，未來有望受益于鋰電需求爆發(fā)。此外，受印尼限制原礦出口政策影響，年初以來鎳價累計上漲28%。目前公司鎳粉業(yè)務對毛利的貢獻為5%，鎳價堅挺將為公司盈利增長提供保證。公司非公開增發(fā)仍在進行中，若增發(fā)成功將有助降低負債比率，較少利息負擔，改善增本結構。

??????? 盈利預測調整維持2014/2015年盈利預期為0.24/0.31元。假設鎳鈷粉產(chǎn)量+5%/+7%，電積銅產(chǎn)量+13%/+67%，鎳鈷粉價格持平。

??????? 估值與建議：

??????? 關注板塊輪動帶來的補漲機會。公司傳統(tǒng)鈷鎳粉業(yè)務盈利穩(wěn)定，中期將受益于汽車拆解及電子廢棄物稀貴金屬提取業(yè)務的增長，以及新能源汽車爆發(fā)對鋰電的拉動。年初以來公司股價漲幅相對有限（累計8.5%），預計短期將迎來板塊輪動帶來的補漲機會。目前2014年P/E為47倍。維持A股目標價11.4元（目標P/E為47x）和“審慎推薦”評級。

2014-04-22 類別：公司研究 機構：中金公司 研究員：蔡宏宇

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